10月20日黄金创出4381.29美元/盎司的历史高点，随后开始史诗级暴跌，全球投资者都在重新审视黄金的价值以及这轮历史罕见的主升浪意味着什么。笔者曾于去年和今年初两次撰文分析黄金上涨的核心动力。

但本轮黄金上涨的动力之强几乎远超所有人的预期，哪怕是最乐观的黄金看多者，也不曾预料今年10月黄金价格能涨至近4400美元/盎司。更值得注意的是，本轮上涨的最重要动力之一，就是来自西方的黄金ETF对黄金的购买以及白银现货市场的挤兑。这一现象传递的信息值得关注。

本文作为黄金系列的第三篇，对近期相关信息做些梳理，供读者参考。

【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】

2025年10月，必将载入金融史册。继北京时间10月8日伦敦现货黄金突破4000美元/盎司后，现货金分别在10月13日和15日突破4100和4200美元/盎司，并在18日上破4300美元/盎司后于20日达到4381.29美元/盎司的历史高点，年内涨幅一度超60%。这是几十年以来黄金最高的年度涨幅。

随后，黄金在21日开启史诗级回调，伦敦现货黄金单日重挫超200美元/盎司，在盘中一度大跌6.3%，最终收跌5.31%，当日大跌不仅刷新了12年来的单日最大跌幅纪录，也成了有纪录以来第15大的单日跌幅。随后黄金一路震荡下跌，28日下触3886.51美元/盎司；在一个多星期里下挫近500美元/盎司，跌幅超10%。

但饶是如此，相较于年初2625.17美元/盎司的开盘价，黄金的年度涨幅也达到50%的水平，创下1980年以来历史纪录。

国际金价在快速上升后迎来了一轮大跌

说实话，作为一个关注黄金趋势十多年并深度实盘参与金银投资的观察者，笔者依旧对本年度黄金的史诗级大涨感到震惊。做过黄金投资的朋友应该明白，在过去几十年的绝大多数情况下，如果黄金一天波幅超过1%往往意味着有全球性新闻发生，而单日跌幅超过5%的情况更是近几十年来少之又少，但过去一年，黄金日波动幅度超1%的情况越来越频繁，日内振幅超过2%乃至3%以上的次数也越来越多。黄金最近究竟发生了什么？

挤兑的金银与美元霸权的挣扎

黄金在更长尺度上的加速上涨缘由，笔者已在前两篇文章中做出了总结，简单来说，黄金上涨是世界多极化在金融体系中的投影，并受全球法币危机趋势推动。但具体到近半年来，尤其是本轮黄金的起飞和加速上扬，我们需要从两个角度进行观察：降息扩表、金银挤兑。

本轮黄金上涨的起点是鲍威尔在8月22日杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，他在讲话中说美国就业面临的下行风险上升，风险的平衡转变可能使得美联储调整政策立场成为恰当之举。

随后，交易员加大对美联储9月降息的押注，再次完全定价美联储将在年底前降息两次。据CME“美联储观察”，美联储9月降息25个基点的概率飙升至91.1%，维持利率不变的概率为8.9%。

这两件事进一步强化连续降息预期：1、8月29日，美国方面公布了与美联储降息相关度极高的7月个人消费支出（PCE）价格指数，公布数据与预期数据一致，均为2.9%。2、9月9日，美国方面公布了调整后的年度非农就业数据，数据显示，截至3月的一年间的非农就业人数下修91.1万，相当于每月平均少增加近7.6万。按1.71亿劳动力总数计算，本次修订约占0.6%。这是自2000年以来的最大下修幅度。

在此之后，笔者个人认为，美联储至少连续降息三次，每次至少25个基点已成定局。而国际资本也在9月开始持续计价甚至超前计价美联储连续降息，甚至计价美联储将效仿去年以降息50个基点开启本轮降息潮。这一系列预期也拉开了8月末到9月底金价快速拉升的帷幕。

但另一个事情的发生，更加直接地促成了金银价格快速上升以及之后的暴涨暴跌，即伦敦白银市场的实物挤兑及逼空。

回顾10月的经历，伦敦白银在10月17日开始大跌前一度触及54.44美元/盎司的价格，该价格相比2025年1月2日开盘时28.89美元/盎司的价格上涨超88%。而正是在这轮超级上涨中，发生了历史上少见的伦敦白银价格与纽约期货价格的持续大规模倒挂现象。

今年以来，白银价格上涨幅度更为显著

宋鸿兵在其个人微博发帖称：“全球最大的白银ETF份额（SLV）的租借利率从10月6日的2.53%一度飙升到9.82%，从7日晚8点起，SLV份额可租借量直接降到了0！8日早上，伦敦银跳涨到48.7美元，而伦敦金突破了4050美元，伦敦银陷入现货大幅溢价”。

伦敦白银流动性在10月8日发出枯竭信号 @宋鸿兵

随着流动性枯竭的信号传来，伦敦黄金几乎同步在8日突破4000美元/盎司大关，接着在9日伦敦白银也突破50美元/盎司大关。

然后银价迎来史诗级倒挂。这里要说明一下，由于持有成本与市场机制因素，在“库存充足、物流顺畅、利率为正”的常态下，融资+仓储等持有成本让COMEX期货通常高于伦敦现货；只有当便利收益暴涨（现货极紧）或链路受阻时，才会出现伦敦现货反超（倒挂）。一般来说，在供需大致平衡的时候，纽约白银会比伦敦白银高数十美分，以体现这种成本差距。

但在10月开始倒挂后，伦敦白银相比纽约白银的价格倒挂迅速扩大至2美元以上，甚至一度接近3美元/盎司，这就意味着伦敦白银价格和纽约白银价格的价差甚至达到5%-6%的水平。翻遍历史，这种价格程度的倒挂仅仅在1980年亨特兄弟试图囤积白银期间出现过。

国际白银在10月初发生大规模价格倒挂（截图于10月9日） 新浪财经

与之相伴的是几条新闻：1、传统上，一个月期限的白银租赁利率会在1%以下，而今年10月初一度飙升至5%，随后更是一路冲高到40%以上。隔夜借贷成本甚至突破100%。（编者注：当伦敦可交割金属阶段性紧张时，做市商可通过金属租借等工具临时调配金属，借入方按约定支付租赁利率并在到期归还同等数量与规格的金属；其间可选择在市场回购或续借以完成头寸管理。高企的借贷利率充分反映了当时的市场挤兑情况。）

2、相关方面从纽约和香港调集了1000吨以上白银紧急运往伦敦用于应对实物挤兑，例如在10月14日的第一轮空头反攻中，根据宋鸿兵列举的相关数据，就有不低于1160万盎司白银陆续空运到伦敦。白银的抵达，让白银做市商在14日中午开始对白银进行打压。

伦敦方面从纽约空运了大量白银用于平仓 @宋鸿兵

北京时间10月14日中午，伦敦、纽约金银市场迎来一波暴跌，但是白银倒挂现象并未解除，随后金银价格继续反扑 新浪财经

最终借由地缘形势缓和、华尔街等金融机构在纽约抛售白银多单、实物白银抵达打压伦敦现货白银价格等多方面因素，伦敦现货白银以及纽约期货白银市场均在17日完成对白银涨势的打压。只不过这个倒挂现象并未完全结束。在之后的下跌过程中，伦敦白银依旧高于纽约白银的价格，甚至在27、28等多个交易日中，伦敦白银价格依旧不时高于纽约白银。

这次对伦敦白银市场的挤兑是今年初对美国黄金期货市场挤兑的延续。其背后的逻辑如出一辙，在几十年如一日地压制金银价格后，欧美做市商们面对全球人民和央行对于金银的囤积，面对越来越高的需求，已经逐渐失去了定价权。

仅仅就白银来看，自2021年以来，伦敦白银市场的库存已经大幅下降三分之一，且可自由流通的白银仅剩约2亿盎司，相比2019年的高点萎缩了75%，应对实物挤兑的能力被大幅削弱，而每日白银市场的交易量就高达2.5亿盎司。

更重要的是，由于新能源产业、AI产业等工业需求，全球范围内的白银产量已连续多年低于需求。例如目前汽车行业每年的白银消费量超过6000万盎司，随着电气化和充电基础设施的扩大，预计消费量将达到9000万盎司。

按世界白银协会（Silver Institute/Metals Focus）的口径，全球白银已连续4年（2021–2024）供不应求，且2025年预计将出现第5年的年度缺口。其中在2022年缺口一度达到2.5亿盎司。

白银已经连续多年供不应求 白银协会

而且，显而易见的是，全球白银金融交易包括黄金金融交易量远大于实物可交易量，甚至有部分专家认为，纸白银与实物白银的比例在300：1以上，纸黄金与实物黄金的比例也在100：1以上。这也就意味着一旦任何较为大量的实物金银从市场被抽离市场，都可能在市场引发巨大波动。

也正因如此，这次西方把金银暴涨的矛头对准了一个东方大国——印度。西方媒体普遍认为，本轮银价暴涨的核心原因是印度人在排灯节来临前对白银需求的集中爆发。甚至有报道声称，本轮白银挤兑是由于通常在我国香港以及大陆购买金银的印度经销商、中间商在中国国庆闭市期间集中到伦敦市场提货。

诚然印度强劲的需求导致其国内白银供给出现挤兑，使其国内价格比国际白银价格出现超10%的溢价。但这并不是本轮金银加速上涨的核心逻辑，真正的逻辑只有一个，那就是在4月关税战期间惊鸿一瞥的全球法币危机正在进一步加速，世界正在朝着不受美国霸权和美元霸权控制的方向发展。

我们可以预见，无论是年初的纽约市场黄金挤兑还是月初的伦敦市场白银挤兑，这种几十年难得一遇的事情未来会随着美元体系的瓦解变得越来越多和频繁。